徐奇渊等：美联储也在等待明确信号

　　中国财富管理50人论坛

　　当前美联储处于既不加息、也不降息的“冻结”状态，只能被动等待明确降息信号

　　文 | 杨子荣 徐奇渊

　　2024年4月30日-5月1日，美联储召开议息会议，决定维持联邦基金利率水平不变，宣布于6月开始放缓缩表，但关于首次降息时点未释放出任何具有倾向性的信息，立场不鹰不鸽，整体表现“平淡”。当前美联储处于既不加息、也不降息的“冻结”状态，只能被动等待明确降息信号：对通胀回归目标水平的信心增强或劳动力市场实质性走弱。

　　01 加息仍非政策选项

　　2024年一季度，美国PCE物价指数环比折年率3.4%，高于去年四季度的1.8%；核心PCE物价指数环比折年率3.7%，高于去年四季度的2.0%。近期美国通胀反弹，引发部分市场投资者对美联储再度加息的担忧。笔者认为，目前来看美国通胀不具备持续上行的基础，美联储不必要继续加息。

　　美国整体通胀继续上行空间有限。在地缘政治动荡的冲击下，近期全球能源价格上涨，并助推美国整体通胀连续反弹。2024年1月至3月，美国CPI同比涨幅分别达到3.1%、3.2%和3.5%。不过，巴以冲突对全球供应链的冲击烈度远低于新冠疫情，乌克兰危机的边际影响也趋于减弱，当前的地缘政治紧张程度不至于大幅推高全球能源价格。

　　美国核心通胀下行趋势恐难逆转。首先，美国通胀预期较为稳定。2023年12月以来，美国密歇根大学的调查显示消费者对未来1年通胀率预期维持在3%左右，保持在相对低位。其次，在通胀预期稳定和工会力量大幅削弱的背景下，美国没有出现“工资—价格”螺旋上涨现象，这也意味着工资增速和核心通胀水平继续下行的趋势不会轻易出现反转。2024年4月，美国私人非农企业的平均时薪同比涨幅下降至3.9%，这是2021年7月以来该指标首次低于4%。

　　02 降息时机未至

　　2024年一季度，美国GDP年化季环比初值增长1.6%，增速不及去年四季度的一半（图1）。美国经济增速明显放缓，引发部分市场投资者对美联储提前降息的预期。笔者认为，当前美国经济增长动能仍较充足，美联储不急于降息。

　　美国经济增速放缓存在扰动因素，并不能说明美国经济增长动能已衰竭。首先，净出口是美国经济增速放缓的主要拖累因素。一季度，在美元升值和外部需求疲弱的大背景下，美国出口增速明显下滑的同时，进口增速大幅提升，导致贸易逆差扩大，并使得商品和服务净出口拖累美国GDP增长0.9个百分点。其次，高基数效应助推美国经济增速回落。2023年三季度和四季度，美国GDP环比折年率分别高达4.9%和3.4%，对后续经济增速形成压制。从同比增速来看，今年一季度，美国GDP增速仍高达3%，仅略低于去年四季度的3.1%。

　　图1 美国经济增速及动能分解

　　注释：柱状图是个人消费、私人投资、净出口和政府支出对GDP环比拉动率。折线图是GDP环比折年率。

　　美国经济内需动能仍强。一季度，消费拉动美国GDP增长1.7个百分点，私人投资拉动0.6个百分点，两者合计拉动2.3个百分点，与去年四季度基本持平。其中，在长期抵押贷款利率下降的推动下，一季度美国住宅投资增速攀升至13.9%，带动整体投资增速上升至3.2%，成为拉动经济增长的重要动能。不过，政府支出对美国经济增长的拉动作用减弱。2023年，美国财政保持扩张，政府支出拉动GDP增长0.7个百分点。今年一季度，政府支出仅拉动美国GDP增长0.2个百分点。在高利率背景下，美国政府债务利息负担迅速加重，政府支出增速趋于放缓。综合来看，个人消费与私人投资是美国经济增长的主要动能，对美国经济的支撑作用仍较显著。

　　03 美联储被动等待经济形势更加明朗

　　当前美联储处于不敢加息和不能降息的“冻结”状态，只能选择继续维持高利率一段时间，被动等待经济形势更加明朗。

　　美联储需要等待更长时间才能确定加息效果，进一步加息可能产生不必要的负面冲击。一方面，货币政策传导至实体经济的机制可能减弱。联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency）的一项研究显示，从1998年到新冠疫情大流行期间，利率锁定在比市场利率低1个百分点以上的美国人中所占比例从未显著高于40%。然而，到2023年底，约70%的抵押贷款持有人的贷款利率比市场提供的利率低3个百分点以上。这意味着继续加息可能难以起到预期效果。另一方面，随着服务业在美国经济中占比越来越高，货币政策的作用也受到抑制。与传统的制造业和建筑业相比，服务业对利率较为不敏感，这意味着美国整体经济的利率敏感度降低，美联储必须等待更长时间才能让高利率政策生效。如果美联储贸然进一步加息，可能对利率敏感性行业产生不必要的冲击。

　　美联储需要维持利率更长时间以确保核心通胀继续回落，提前降息可能导致通胀基础更加顽固。当前美国核心通胀表现出超预期的黏性。2023年12月至2024年3月，美国核心PCE同比涨幅仅从2.9%小幅下降至2.8%，核心通胀呈现出横向运动趋势（图2）。从通胀分解来看，核心通胀的主要构成因素下行速度缓慢，服务项同比涨幅稳定在4.0%左右，住房项同比涨幅稳定在5.8%左右。从通胀动能来看，劳动力市场仍较强劲，住房销售价格稳定在相对高位，这对核心通胀形成较强支撑。

　　图2 美国通胀同比涨幅

　　当前美联储处于“冻结”状态，降息需要等待更为确定的信号。一是对通胀回归目标水平的信心增强。当前美国整体通胀反弹，核心通胀横向运动，通胀可能超预期黏性。如果通胀显著回落，且对回归2%的目标水平的信心增强，美联储将启动降息。二是劳动力市场实质性走弱。2024年4月，美国非农就业人口增加17.5万人，低于预期值与前值；失业率上升至3.9%，高于预期值与前值。CME FedWatch Tool显示，4月就业数据公布后，市场将美联储首次降息时点的预测从今年的11月提前至9月。如果未来几个月美国失业率进一步上升，美联储可能会提前降息。

　　（作者杨子荣为中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员、徐奇渊为中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员；编辑：王延春）