货币政策中介目标的演进与启示

　　来源：中国货币市场

　　内容提要

　　近年来，金融市场的快速发展使得数量型货币政策中介目标的作用在不断弱化，价格型中介目标的重要性逐步凸显。文章回顾主要经济体央行货币政策中介目标的演进历程，总结其货币政策中介目标演进的主要特征，并就我国货币政策中介目标的发展进行思考和展望。

　　中央银行通过货币政策工具影响中介目标，最终作用于最终目标，实现政策制定到目标实现的传导。近年来，金融市场的快速发展使得数量型货币政策中介目标的作用在不断弱化，价格型中介目标的重要性逐步凸显。2024年6月，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上指出：“货币政策需要关注和调控一些中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用”。在货币政策框架转型时期，本文通过回顾海外主要经济体央行货币政策中介目标的演进历程，为中国货币政策中介目标的发展提出思考与建议。

　　一、货币政策中介目标概况

　　货币政策中介目标是介于操作目标与最终目标之间的一个变量。中央银行通过货币政策工具和操作目标影响中介目标，中介目标再作用于最终目标，进而形成完整的货币政策传导。设定中介目标，主要是基于以下三点原因。

　　一是为了实现最终目标。货币政策的最终目标难以被直接调控，因此央行必须设立具有可控性且与最终目标具有很强相关性的中介目标来推动最终目标的实现。

　　二是为了观察货币政策的实施效果。从央行运用货币政策工具到最终目标的实现存在时滞，因此设定货币政策中介目标，具有承上启下的作用，既可以对货币政策工具的调控迅速反应，方便央行对货币政策工具使用效果进行高频监测，又能够传导至最终目标。

　　三是设定中介目标能够展现各国央行货币政策制定的透明度。根据央行公布的中介目标，民众可以观测货币政策的实施效果，有效地监督央行货币政策的制定与实施。

　　总体上，货币政策中介目标可以分为数量型中介目标和价格型中介目标。数量型中介目标以货币供应量为核心，如M1、M2等，其理论基础是货币学派，认为货币供应量的变动直接影响经济活动和物价水平。价格型中介目标的支持者则认为通过调节利率可以影响总需求，进而对宏观经济进行调控。

　　二、主要经济体货币政策中介目标演变

　　受经济发展、经济学思想等诸多因素的影响，20世纪40年代以来，全球主要经济体货币政策中介目标实现了由数量型走向价格型、由单一目标走向多元目标的转变，并在实践中探索并建立了货币政策框架体系。

　　（一）美国

　　20世纪40年代到50年代初，在凯恩斯主义影响下，美联储以利率为中介目标，通过公开市场操作维持低利率，支持经济恢复和增长。然而，50年代至70年代初，市场对美联储独立性的质疑声渐起。为重塑市场信心，美联储尝试将信贷规模纳入中介目标，但效果并不理想。

　　70年代滞胀现象迫使美联储重新审视货币政策框架。面对经济增速放缓和通货膨胀的双重压力，美联储采用货币学派的观点，转向货币供应量控制，在1979年10月联邦公开市场委员会（FOMC）会议上确定以M1的增长率作为中介目标，定期宣布对货币供应量增长率的控制。

　　进入90年代，金融市场的快速发展以及新兴金融工具的诞生使得货币供应量与经济活动的关联性减弱。美联储决定放弃数量型中介目标，转而采用有效联邦基金利率（EFFR）作为中介目标，并以泰勒规则为参考，调整利率以实现经济稳定增长。

　　（二）欧洲

　　欧央行成立前，德国是较早公开宣布实施货币政策中介目标的欧洲主要经济体。在20世纪70年代初，面对全球经济滞胀和石油危机，德国开始实施数量型货币政策中介目标，以稳定市场预期和控制通胀。德国央行选择了中央银行货币存量（CBM）作为量化指标。

　　进入80年代，货币跨境流动导致CBM与国内实际货币存量的增长幅度产生较大偏差，德国央行将中介目标改为M3增速，以更直接地衡量全社会货币总量。自采用CBM起，德国实施稳定的数量型中介目标长达20余年，主要是因为德国的金融创新程度较低，德国央行可以较好地观测并调控货币总量的增长。

　　1998年，欧洲央行宣布了其货币政策战略，将维护价格稳定作为首要目标，同时设立了被称为“双支柱”的分析评估框架，分别基于一系列经济和金融市场的相关变量以及可量化的货币增长速度。欧央行通常综合考虑两大支柱提供的互补信息，以相机抉择的方式制定和执行其货币政策。但是，欧央行并未赋予货币增速或者任何其他宏观经济指标中介目标的地位。

　　进入21世纪，尤其是在金融危机后，世界经济潜在增速放缓，使得欧洲实际均衡利率逐年降低，名义利率逐渐逼近有效下限，传统货币工具愈发无力。2021年，欧央行修订了货币政策战略，并扩展了分析框架至“综合分析框架”，考虑更多因素如货币政策空间、财政政策等，以适应全球化、数字化的新趋势。新框架进一步淡化了单一中介目标的概念，转而综合考量更多变量的交互效应。

　　（三）日本

　　20世纪50年代初至70年代初，日本经济蓬勃发展，日本央行将官方贴现率作为中介目标，维持低利率以促进产业活动。在此阶段，金融体系受到严格监管，形成了以银行为中心的融资模式。日本央行通过调整官方贴现率，间接影响商业银行的资金成本，进而调控经济活动。

　　20世纪70年代，面对国际货币体系变革和石油危机，日本经济增速放缓。借鉴欧美经验，自1978年起日本央行开始监测货币供应量（M2+CDs），但并未明确将货币供应量设定为货币政策中介目标。

　　20世纪90年代，受房地产泡沫冲击和人口老龄化的影响，日本经历了经济低迷与结构转型。“M2+CDs”作为货币中介目标可控性逐渐下降，日本央行开始货币政策创新，货币政策框架历经从低利率政策到量化宽松（QE），到量质化宽松（QQE），再到“QQE+YCC+2%通胀目标”框架的演变。

　　货币政策中介目标也随日本央行货币政策的调整而不断切换。1999年后，日本央行采用非常规货币政策，货币政策中间变量中的操作目标与中介目标的界限变得模糊。从无担保隔夜拆借利率到商业银行准备金账户余额，再到基础货币投放，中间变量不断切换。2016年，在带有收益率曲线控制（YCC）的QQE框架下，日本央行同时对短期和长期利率进行控制，其中间变量为商业银行存放在央行的超额准备金存款利率（短期利率）以及10年期国债收益率（长期利率），以实现通胀目标。

　　2022年以来，美联储加息拉大日美两国利差，使得日元贬值，进口商品价格大幅上涨，叠加疫后海外大宗商品价格飙升，形成输入性通胀。此外，日本劳动力供需紧张提振居民薪资议价能力，居民通胀预期得以改善。2022年4月以来，日本通货膨胀率维持在2%以上。2024年3月，日本央行首次结束负利率政策，将无抵押隔夜拆借利率设置为中间变量，维持在0至0.1%，并放弃对10年期国债收益率的目标控制，仅通过调整短期利率来实现2%的可持续通胀率目标。

　　（四）中国

　　与主要发达经济体相比，银行信贷在我国实体经济的融资渠道中扮演了更为重要的角色。与此同时，我国直接融资市场快速发展，对实体经济融资的支持作用不断提升，融资渠道的演变构成了我国货币政策中介目标演变的主线。

　　改革开放后，信贷规模在一定程度上具备了货币政策中介目标的特征。随着直接融资市场成为除银行信用以外的重要融资渠道，银行信贷规模已无法很好地衡量社会资金供应总量。1998年，人民银行取消对国有商业银行贷款限额控制，转而采用货币供应量为中介目标，但依然将人民币信贷规模作为经常性的监测指标。

　　为解决信贷规模仅反映银行系统表内货币使用情况的问题，人民银行于2010年和2015年分别发布社会融资规模增量和存量指标。2010年12月中央经济工作会议首次提出“要保持合理的社会融资规模”，并沿用至次年政府工作报告中，此后社会融资规模在政府工作报告的货币政策部分中连年出现，成为货币政策制定的重要考量对象之一。2015年社会融资规模存量指标编制完成后，次年政府工作报告提出“社会融资规模余额增长13%左右”的量化目标，列于M2增速之后，标志着社会融资规模与M2共同成为可量化的货币政策中介目标。

　　近年来，我国金融支持实体经济时，相较对规模总量的追求，对信贷和融资结构的重视程度愈发上升。因此，在2018年之后，政府工作报告有关货币政策中介目标的论述不再提出M2和社会融资规模增速的量化目标，并逐渐演变为“与国内生产总值名义增速相匹配”的定性表述。

　　三、海外央行货币政策中介目标演进的主要特征

　　中介目标的选择与经济发展情况、政策最终目标以及金融市场创新关联密切。回顾各国货币政策中介目标的发展历史，有以下几个特点：

　　第一，中介目标由数量型转向价格型的驱动因素来自货币政策最终目标的转变；第二，中介目标的改变与社会融资结构变化密切相关；第三，主要经济体中介目标的选择呈多元化趋势；第四，在非常规货币政策中，操作目标与中介目标的定义变得模糊，海外央行逐渐减少中介目标的提及，转而以“操作目标”“中间变量”作为代替。

　　总之，货币政策框架转型是一个渐进过程，价格型货币政策框架也在发展和完善中，并不一定是货币政策框架的终极模式。主要经济体央行货币政策中介目标从数量型向价格型转变的过程中，都经历了较为曲折和反复的过程。

　　四、我国货币政策中介目标的优化建议

　　目前，我国的数量型中介目标在指标的准确性和对经济发展的作用方面均面临越来越多的局限。我国目前的货币政策中介目标体系或存在一定优化的空间。

　　（一）适时引入价格型中介目标

　　曾经，美、欧、日等经济体的数量型中介目标均在可测性、可控性和相关性等方面出现了一些不利于货币政策制定和传导的弊端。目前，我国的数量型目标也面临相似的问题。以利率为代表的价格型中介目标或将在不远的将来适时引入。未来，7天期逆回购利率可能扮演货币政策操作目标的角色，而与之期限相同的市场利率DR007可能会相应成为中介目标。但是，7天期限的调控在灵活性上仍有一定局限，未来或可适时新创设周期更短的日常流动性调控工具。

　　1． 优化利率走廊机制，构建短端价格型中介目标

　　此前，我国的利率走廊中枢为7天期逆回购操作利率，上限为常备借贷便利（SLF）利率，下限为超额存款准备金利率，利率走廊宽度达235bp。2024年7月8日，人民银行引入临时隔夜正回购和逆回购操作将短期利率的走廊宽度大幅收窄至70bp。在此基础上，进一步引入更短期限的日常流动性调控工具有助于中央银行更精准地传递政策指引，也有助于建立隔夜期限的政策利率，为更庞大的隔夜期限货币市场的价格运行提供指引。在隔夜期限的市场利率围绕政策利率窄幅波动的格局形成后，DR001在将来或可替代DR007成为新的价格型中介目标。

　　2． 完善央行与非银的流动性调节机制，创设相应调节工具

　　目前，我国央行日常开展的7天期逆回购操作和新创设的隔夜正/逆回购工具均面向一级交易商。流动性的投放和回收一般需经由一级交易商-其他银行-非银的路径层层传导，形成了货币市场的分层机制。但是，以基金和理财为主的资管类机构在过去几年快速发展，对债券市场和货币市场的定价影响力日益增强。目前，人民银行尚无直接触达非银的流动性调节工具，非银机构的货币流动将对央行现有的流动性调节工具的及时性和有效性构成扰动，使得存款类金融机构资金利率作为价格型中介目标的可控性和相关性受到干扰。因此，后续可在机制层面完善人民银行面向非银机构的流动性调节，并创设相应的直达非银机构的流动性调节工具，以此更好地平衡市场流动性和价格体系，使得利率走廊机制可以更好发挥其政策指示和规范的作用。

　　（二）改善数量型指标的质量

　　尽管未来数量目标将逐渐淡化，但金融总量型指标在未来依然将作为观测性、参考性、预期性的指标。提升数量型指标的质量可使之更好地发挥其参考作用。

　　1． 优化数量型指标的统计口径

　　目前我国货币供应量指标已沿用近30年，其间随着金融基础设施建设和金融产品的创新，指标创设时的各类存款和金融工具的流动性已发生了重大变化。统计口径的差异将导致统计结果出现失真，不利于完整、全面地反映货币存量的现状。因此，可考虑与时俱进地优化货币供应量等数量型指标口径。

　　2． 引导金融机构塑造良好的业绩观

　　当前信贷存量已处于高位，信贷增长转为需求约束，若金融机构继续怀有“规模情结”，将造成信贷供给大于需求，金融机构陷入内卷式竞争，并进一步压缩存贷净息差。存贷款报价恶性竞争不仅不利于金融业的良性健康发展，甚至可能积累金融风险，对我国金融市场稳定构成威胁。因此，金融机构应当塑造良好的业绩观，重视信贷质量，使金融服务实体经济提质增效。

　　3． 加强信贷流向监督

　　为进一步提升信贷质量，遏制资金空转行为，金融机构和监管部门也需要加强对贷后资金流向的监控和监督。一方面，金融机构需要进一步加强信贷资质和资金用途的真实性审查。另一方面，借助区块链技术和数字人民币智能合约，使资金流动全程做到可追溯，也有助于保障信贷资金用途的真实可靠。